上周，海豚君曾提及鲍威尔并非那位及时雨，指出美股短期内面临向上的重重压力。然而，令人意想不到的是，市场的主要矛盾焦点——鲍威尔，在国会听证会上竟然有所缓和。因此，全球股市在上周普遍迎来了上涨的态势。
今年年初，当美国特立独行的信念遭遇瓦解，有人便高呼“一鲸落，万物生”——意指美国市场的下跌，美元在下跌过程中，非美资金纷纷回流各自领地，进而推动了其他市场资产的普遍反弹。然而，到了上半年结束之际，尽管美股不再独领风骚，但显而易见，美股这头“鲸”并未沉没，反而再次创出了历史新高。
接下来要探讨的疑问是，随着美国例外主义的消失，市场对降息的预期也已体现，那么，究竟还有什么因素能够推动美股持续攀升呢？
一、降息or不降息？当下市场的关键矛盾
美国不再坚持例外主义，关税谈判对价格的影响已经显现，且美国国债的发行在即，此时经济的基本状况变得尤为关键。在这种背景下，一个核心的矛盾焦点已经十分明显——那就是美联储是否将降低利率。为何这个问题显得尤为关键呢？
特朗普政府并未采纳拜登提出的以政府加杠杆、大规模快速推进项目为特征的经济增长策略。观察其成效：
他自上任起，在2025年的第一季度便终止了联邦政府持续七个季度的加杠杆行为，至此，美国联邦政府的杠杆水平终于出现了下降趋势。
在拜登经济学框架内，依托产业刺激法案所引发的制造业建造支出，即制造业产能建设，已经达到了顶峰，而在过去半年里，这一支出基本呈现持续下降的趋势。
如此一来，美国经济增长目前面临一个严峻的挑战：政府借债行为已告一段落，接下来究竟由谁来承担这一重任？无论是企业还是民众增加债务，与联邦政府可以无视利率而发行国债不同，这都属于民间私人行为，他们必须为自己的决策承担责任，并需关注市场利率水平以及相关资产的长期回报预期。
对于居民来说，目前房贷的利率偏高，使得月供在收入中所占比重较大，因此，降低利率对于购房来说是一项沉重的负担。在这样的背景下，居民增加负债的可能性较小。
一季度数据显示，非金融企业虽在适度增加负债，但若要求其持续或大幅提高负债水平，从政策层面而言，可采取的措施主要涉及减税和降息两方面。减税措施涉及《大漂亮法案》，而降息则取决于美联储的决策结果。
当前特朗普的经济战略已经显现出明确的方向：对外实施高额关税、对内推行减税措施、降低利率，同时不断扩增美国国债的总额，通过延长时间来换取发展空间，并借助市场因素（包括利率和税率）来推动企业增加对制造业的投资。
当前，关键的环节在于鲍威尔实行的利率政策，该政策设定的4.33%的短期无风险联邦基金利率，使得市场主体在实质上难以实现加杠杆操作。
二、居民消费很差，鲍威尔终于松口了
在6月18日的议息会议上坚定捍卫美元信用的鲍威尔，在上周的国会听证会上却罕见地放宽了态度，对降息的言辞和语气都显得较为温和。海豚君在听证会上的总结中，提炼出了以下几项重要的新信息：
若没有关税政策发生变动，目前美国的经济指标显示，美联储理应已经采取了降息措施。
目前就业市场状况稳定，失业率处于理想水平。因此，美联储有信心暂不降低利率，转而关注关税政策的具体影响。
关税是否对商品价格产生影响，我们可以通过分析即将到来的6、7月份的经济统计数据来得知。若影响有限，那么这便是一次宝贵的经验教训，随后可能会实施降息政策。
在6月18日的议息会议上，对于经济前景的展望显示，大多数与会委员均认为，关税将继续对商品价格产生影响。
然而，这种表述的调整传递了一个极为重要的信息——听证会结束后，美国5月份的居民消费数据公布，情况相当不佳：5月份在GDP构成中超过七成的居民消费支出较前一个月出现了0.28%的下降，这已是一年多来的最严重环比降幅。
从月度环比数据中可以看出，关税政策的影响极为显著，尤其在4月2日解放节前，由于商家提前备货，3月份居民的消费支出呈现出爆炸性的增长，然而，4月份的消费增长基本停止，到了5月份，环比甚至出现了接近0.3%的负增长。
分项数据表明，耐用品的消费呈现显著下降趋势，更重要的是，即便与关税关联不大，那些一直保持坚挺的服务消费也开始出现负增长。这一现象已经清楚地表明，即便关税因素被排除在外，居民的消费力也在逐渐减弱。
观察当前形势，关税收入已入账，然而，进口商的提前备货与居民的前期采购行为并存，使得加征关税后的商品流通量并不大。在5月份的物价中，仅数码3C产品受到关税影响，其价格变动对整体物价水平的影响微乎其微，难以对物价整体构成显著冲击。
那么，我们必须深入思考一个关键问题：关税是否真的会对物价产生实际影响，并且这种影响是否会持续存在？根据目前的数据分析，我们可以观察到生产者价格指数的某些关键项目已经开始出现上涨的迹象，但截至目前，这种上涨尚未传导至消费者层面。
美联储关注的重点核心PCE指标，近三个月实际上呈现了小幅上升的趋势；尽管5月份的环比增长仅为0.18%，这个数字并不算大，但若这种上升态势持续，那么它将不利于美联储在9月份实施降息的决策。
海豚君总体上觉得，美联储现在面临着一种两难的局面，若不降低利率，企业和居民将难以提高负债水平；然而，一旦降息，若物价无法有效控制并再次反弹，抑制通货膨胀的任务将会变得更加艰巨。
三、7月初进入关税谈判集中截止期
目前市场已将9月份的降息预期纳入考量，这实际上意味着自身并未预留充足的安全边际。那么，市场若要继续攀升，或许还存在着哪些潜在因素呢？
在即将到来的财务报告季节，我们需要关注一个不容忽视的宏观因素，那就是美国与其他国家之间的关税谈判。
7月8日，美国将结束对57个国家实施为期90天的互惠关税暂停，若新协议未能成功签署，关税税率将从零上升至百分之二十。当前谈判正处于关键阶段，特朗普总统再次采取极限施压策略，明确表示无需延期，若协议无法达成，将直接公布新的税率。
在关键国家层面，美国与欧洲的谈判必须在7月9日之前达成一致，否则将面临50%的高额关税；同时，中美两国还需在8月11日就暂停的24%对等关税达成新的协议，否则该关税将重新恢复；此外，日本还需在7月20日日本议会选举之前完成贸易协议的签署。
本周末至下周初，谈判将进入密集的截止日期，届时预计将出现众多竞争，目前关于关税的设定正逐步朝着10%至15%的乐观预期值靠拢，但仍需警惕潜在的风险。
