7月2日，中国人民银行公布了6月份中央银行运用各种工具进行流动性供给的具体数据。根据统计，6月份各类工具共计注入了6560亿元人民币的流动性，特别是短期逆回购操作，其净注入量达到了5359亿元人民币。
浙商证券的宏观联席首席分析师廖博在接受《每日经济新闻》记者的最新采访时提到，中国人民银行在6月份持续执行了较为宽松的货币政策。通过综合运用存款准备金率调整、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、再贷款和再贴现等多种手段，确保了市场流动性的充足。这些措施为经济的持续回升和向好发展创造了有利的流动性条件。
廖博指出，科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融这五大领域，将继续作为2025年货币金融工作的核心内容。同时，这些领域的重点区域和存在的不足之处，将是资金支持的主要方向。具体包括消费、制造业、外贸、民营企业以及地产等行业。
6月MLF净投放近1200亿元
在观察不同流动性工具的投放情况时，廖博指出，中期借贷便利（MLF）重新回归至一年期的流动性投放工具范畴。这一工具旨在向金融机构提供中长期流动性支持，6月份的净投放额达到了1180亿元，而在2025年上半年，累计投放规模已达到2.35万亿元，且所有操作期限均为一年。
进一步观察，廖博提出，在过去十年中，MLF主要经历了两个方面的变化。首先，在功能定位上，MLF的角色从流动性投放的辅助手段转变为总量型货币政策的工具；其次，从历史发展的角度来看，MLF从最初的单数量型工具，逐步发展到兼具阶段性利率工具属性，最终又回归到流动性投放的工具。
尤其引人注目的是，在3月24日，央行在其官方网站上发布的公告中，已经将MLF的操作方式从单一价位中标变更为多重价位中标。这一举措意味着MLF利率政策的属性已经完全消失，MLF的角色重新定位为流动性投放工具，与其他不同期限的工具一道，构成了央行的流动性工具体系。它现在主要专注于提供1年期的流动性，并且其余额也相应地大幅减少。
总体而言，廖博强调，利率市场化意味着利率的形成受市场机制所主导，同时央行拥有调节的权力。目前，我国尚存利率的双重体系，一方面存款利率仍由官方规定，另一方面，货币市场的利率则完全由市场自主决定。
我国此前的利率通道顶部由常备借贷便利（SLF）利率设定，底部则是超额存款准备金利率，这一区间相对较宽，且对称性不够。廖博提出，通过实施针对性的临时正向或反向回购操作，这两种利率分别具备了利率通道底端和顶端的特征，这一举措为我国利率通道构建了新的机制。具体而言，以7天期反向回购利率作为核心，市场利率以DR007为代表，围绕政策利率核心上下波动。
此外，央行实行的隔夜利率走廊的上下限，是试图将货币政策从数量导向转向价格导向的一次尝试，这一机制与欧洲央行的利率走廊存在一定的相似性。在MLF利率政策属性退出之后，公开市场操作中的7天期逆回购利率将作为当前的政策利率。隔夜资金主要用于补充金融机构在当天出现的暂时性资金短缺，而操作时间定在工作日的16:00至16:20，这一安排恰好凸显了其应对紧急情况的特性，将期限设定为隔夜显得尤为恰当。
廖博预测，利率走廊的幅度或许会根据时机进行适当的调整。至于最终确定的利率走廊基准利率，央行尚未给出明确指示，是采用DR007（欧央行利率走廊机制）还是DR001（美联储利率走廊机制）。目前，临时利率走廊是以DR007为锚点，然而，随着条件的成熟，未来转向DR001的可能性也不能完全排除。
更重要的是，廖博预测，央行将借助“7天期OMO利率”这一工具，并以此引导“DR007/LPR”的变化，进而影响短端利率，最终实现长端利率的传导。在利率传导的短期环节，中国人民银行将7天期公开市场操作（OMO）利率定位为短期政策利率，同时培育DR007（即银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）成为短期市场基准利率，以此引导DR007的波动始终围绕短期政策利率，从而构建了“7天期OMO利率→DR007→货币市场利率”这一传导机制。
同时，设立以7天期逆回购利率作为核心（设定为1.5%），并将临时隔夜逆回购、正回购利率分别设定为上限和下限（上限为2%，下限为1.3%），同时，临时隔夜正回购和逆回购操作的利率分别设定为在7天期逆回购利率基础上加50BP和减20BP，从而构建了一个利率走廊，以便将短期市场利率控制在走廊的边界范围内。
中长期利率传导过程中，MLF利率将不再充当政策利率角色，取而代之的是7天期OMO利率成为短期政策利率。在贷款市场领域，将建立起“7天期OMO利率→LPR→贷款市场利率”的传导机制。而在存款市场，则将形成“7天期OMO利率→LPR/10年期国债收益率→存款市场利率”的定价模式，这意味着存款利率的定价将融入更多市场化元素，与贷款利率相互支持。债券市场方面，通过债券收益率曲线，短端收益率会传导至长端。
2025年5月7日，中国人民银行降低了结构性货币政策利率0.25个百分点，同时增加了再贷款的规模。廖博分析认为，在2025年下半年，针对结构性政策的各项工具预计将迎来较大的增量，然而，这些政策的实际成效关键在于需求侧的表现。我们分析认为，从减少实体部门融资成本这一角度出发，LPR很可能持续受到引导，使其继续下降。作为银行报价，采取降准、下调存款挂牌利率等措施，都能有效降低银行的负债成本，从而影响其LPR报价。LPR的下降将推动实际利率的降低，进而有助于降低实体部门的融资成本，改善投资和消费情绪。
未来DR007仍然是短端流动性最重要的指标
6月份，短期逆回购的净投放额达到了5359亿元。廖博提到，这体现了央行对短期流动性的关照。根据历史经验，央行在调整政策利率（例如7天期逆回购利率）时，通常采取“先调整量后调整价”的策略。也就是说，在DR007利率上升或下降之后，政策利率才会进行相应的市场跟随调整。我们认为，应重点关注DR007与7天期逆回购利率的变动趋势。当DR007持续高于7天期逆回购利率时，这被视为央行加强流动性管理的显著标志；反之，情况亦然。央行通过公开市场操作来调节市场资金状况，这一影响在DR007的走势以及其与7天期逆回购利率的对比中得以体现。若DR007持续高于7天期逆回购利率，这表明央行正在明确地实施流动性收紧政策。
在分析框架层面，廖博提出，我国央行在2004年6月正式构建了流动性预测分析机制，该机制每日对流动性进行详尽的分析、预测以及监督，显示出央行在流动性调控方面具备较高的自主权。央行在进行公开市场操作时，会根据备付金水平、财政收支状况、外汇储备变动以及OMO到期量等因素，对流动性缺口和市场需求进行综合考量，进而进行灵活的调整。这种调整的具体数量并不能直接反映央行的政策意图，我们更应该关注资金市场的实际状况，特别是DR007这一指标。展望未来，DR007将继续作为衡量短期流动性状况的关键指标，央行的所有政策意图都将通过这一指标得以体现。
廖博指出，央行采用买断式逆回购手段，以替代部分即将到期的中期借贷便利，这一举措能够有效减少金融机构的资金成本，并减轻银行净息差不断缩小的压力。具体来看，6月份的买断式逆回购操作实现了2000亿元的资金净投放。央行每日依据一级交易商的需求进行7天期逆回购操作，在此基础上，额外注入的资金即为买断式逆回购，这一举措有助于确保短期、中期以及长期各期限的流动性保持合理且充足，同时也彰显了央行坚持实施支持性货币政策的决心。因此，无论是通过增加MLF的净投放量，还是执行买断式逆回购，或是为了应对二、三季度债券集中发行可能对流动性造成的压力，央行均采取了相应的措施。
观察实践，自2024年10月起，央行开始实施买断式逆回购操作，该操作下的逆回购余额持续上升，从而有效缓解了MLF在提供中长期流动性方面的压力。廖博提出，采用买断式逆回购有助于提高流动性管理的细致程度，扩充了基础货币投放的手段，并且填补了7天期逆回购与1年期MLF之间的期限空缺。另一方面，实施买断式逆回购的常规化操作，对市场具有示范效应，有助于促使更多市场参与者了解并熟练运用这种交易手段。
在技术角度分析，廖博指出，央行所进行的买断式逆回购操作，实际上涉及中央银行直接向一级交易商购买债券，并在既定未来时点将这些债券回购，这被视为中央银行向市场注入流动性、扩充基础货币供给的一种公开市场操作手段。该操作方式包括固定数量的债券、利率的招标以及采用多重价位的中标机制。依据该机制，各参与机构在参与投标过程中需依据自身状况挑选相应的利率进行报价，最终确定的中标利率即为各自的报价利率。换言之，每家机构可能获得多个中标机会，而这些中标的利率各有所异，整个投标过程并不存在一个统一的中标利率标准。运用此机制能够更准确地揭示出金融机构对资金的实际需求，显著降低金融机构在利率投标过程中“搭便车”的现象；并且，并未引入新的货币政策工具，而是巩固了7天期逆回购利率在主要政策利率中的地位。
廖博指出，我们应重视的是，在央行进行买断式逆回购的会计操作上，其处理方式与市场上通行的买断式回购交易做法相同，央行在资产方会增加对一级交易商的债权记录，而非债券资产。这与7天期逆回购操作以及MLF操作是一致的，表明买断式逆回购本质上依旧属于资金业务范畴。在买断式回购期间，债券质押品的利息将退还给一级交易商，这样做有效消除了票面利率差异对买断式逆回购操作定价可能产生的影响。
每日经济新闻
