自今年起，贵州茅台（股票代码：600519.SH）的股价表现异常，未能跟上大盘走势。当上证指数在年内攀升2.16%，且稳固在3400点之上时，贵州茅台的股价却降至1400元/股左右，全年跌幅达到6.24%。
更令人忧虑的是，飞天茅台这一核心产品的市场售价持续走低，现已降至每瓶低于2000元。目前，该产品的出厂价定在每瓶1169元，而销售给商超、电商平台等企业的价格多在每瓶1299元至1399元之间，市场指导价则设定为每瓶1499元。
市场价格的下滑难道对贵州茅台的业绩真的无动于衷吗？那么，为何公司的股价却因此遭遇了下跌的困境呢？
一、价格“双轨制”
要深入了解贵州茅台，必须先认清一个常见的误解。目前，飞天茅台的市场价格对贵州茅台的盈利能力具有显著的影响。
在此阶段，飞天茅台的“双轨制”导致经销商获利丰厚。据界面新闻报道，2018年至2023年11月，飞天茅台的出厂价定在969元每瓶。随着市场热度攀升，2021年市场售价一度冲破3000元每瓶，整箱茅台单品价更是触及4000元每瓶，其间超过2000元每瓶的利润主要落入经销商手中。
飞天茅台的指导价与市场价实际上已经形成了两种不同的定价体系，这种差异很难填补。长期关注飞天茅台价格走势的许飞指出，市场中的高额利润主要被渠道商和黄牛所攫取，对贵州茅台的业绩影响并不大。大多数一级经销商倾向于按照市场价进行销售，他们所获得的利润甚至已经超过了贵州茅台酒厂自身的收益。
在当前这种价格双轨制背景下，贵州茅台正酝酿着一场变革，着手进行去经销商化的渠道改革，旨在通过此举获取更多利润。2020年，公司在国内市场减少了346家经销商，其中酱香系列酒经销商减少了301家，而茅台酒经销商则超过了40家。这一减少经销商的数量和比例，在贵州茅台的发展史上实属罕见。
自2023年11月起，贵州茅台对飞天茅台的出厂价格进行了调整，由之前的969元每瓶提升至现在的1169元每瓶。
经销商所削减的份额转移至了超市、电商平台以及自营等出厂价较高的销售渠道。2020年伊始，贵州茅台便与19家区域性的主要卖场服务商，包括沃尔玛和家乐福等，达成了合作，共同推广飞天茅台产品。此举旨在推动营销渠道的简化，缩短中间环节，从而提高自身的盈利能力。
经销商的份额被转移至自营店铺，这一变化导致贵州茅台的直销业务在市场份额中逐年增长。2019年，公司通过直销渠道实现了72.49亿元的营收，这一数字占到了总营收的8.15%。进入2020年，这一数字迅猛增长至132亿元，同比增长率达到了82.66%，在总营收中的占比上升至13.47%。到了2024年，直销渠道的营收更是飙升至749亿元，占总营收的比例高达43%，仅比批发代理渠道低十个百分点。五年间，贵州茅台悄然完成了营销路线和出厂价格上涨的双转变。
二、消退的茅台热
贵州茅台在营收增长方面的一大关键因素是“配货”策略，这一举措在飞天茅台价格下跌的周期中，受到了最为显著的影响。
贵州茅台不仅将经销商的份额削减后转移至自营业务，还通过“配货”策略来拓展销售渠道，增加盈利，而在此过程中，精品茅台成为了最具代表性的产品之一。
有着丰富白酒贸易经验的经销商王鹏向界面新闻透露，茅台的经销商们实行的采购额度制度（比如，某些经销商每年可从贵州茅台购入10吨白酒），鉴于飞天茅台的销售业绩出色且市场认可度极高，所以他们都倾向于购买飞天茅台。
在飞天茅台销量达到高峰之际，经销商们为了协助酒厂达成既定的销售目标，在购买飞天茅台的途中，也会选购一些精品茅台（这部分也计入配额），尽管精品茅台的利润率并不如飞天茅台那么高，然而这样的做法有助于保持经销商与酒企之间的良好关系。
精品茅台的出厂成本定在2699元每瓶，而市场上的指导售价则是3299元每瓶。在飞天茅台畅销的时期，精品茅台的价格曾一度攀升至4000元以上每瓶。经销商王鹏回忆说：“那会儿虽然比飞天茅台赚得少些，但大家在外人面前还是能过得去。”
面子变成了“里子”，经销商们开始减少订单。在这轮飞天茅台价格大幅下跌的背景下，精品茅台的市场价格也相应减弱，目前批发价格已降至不足2400元/瓶，甚至低于了经销商们的进货价（即出厂价2699元/瓶），出现了价格倒挂的现象。
我们尽量不拿，能少拿就少拿，即便在拿飞天时适当添置一些货物，总体来看仍是处于亏损状态。面对这样的亏损，王鹏无奈地指出，这便是行业的周期性规律，盈利与亏损总是相伴而生。
飞天茅台价格骤降，随之而来的是茅台热潮的减退，其中受到冲击最大的无疑是茅台1935。2016年，茅台公司以内部分享的形式推出了“遵义1935”，其出厂价大约在300元一瓶，随后这一产品逐渐受到市场的认可，并开始大规模推广。
2020年7月，有关遵义1935停产的消息在市场上流传开来，紧接着，产品价格便急剧攀升，掀起了一股收藏狂潮，零售价格一度冲高至1300元每瓶。经过一段时间的市场库存消化，贵州茅台公司将“遵义1935”更名为“茅台1935”，并于2022年1月，将该产品正式投放市场。
张洞，作为茅台1935的经销商，向界面新闻透露，这款产品旨在占据千元级酒类市场的价格区间。在此之前，消费者所能选择的茅台酒要么是价格在400元左右的大王子茅台，要么是价格超过3000元（市场价）的飞天茅台，而介于这两者之间的1000多元的茅台产品则未曾出现。
2023年，茅台1935迎来了其销售高峰期。根据界面新闻的调查数据，当年其销售额已逼近百亿大关，成功跻身市场热销产品行列。
飞天茅台价格骤降，导致茅台1935的价格也大幅下跌，甚至已经低于了出厂成本。张洞透露，目前茅台1935在市场上的售价已经降至每瓶650元，而其官方出厂价则是每瓶798元，如此一来，每售出一瓶就亏损，而且销售情况也不容乐观。
在股价连续下滑之后，贵州茅台的估值已经触及了其10年估值中枢的最低点。该公司的10年估值中枢原本位于15倍市盈率，但如今却降至了10.2倍，这一比率甚至低于过去十年中75%的时间点。
