谈到Coinbase，海豚君表示，Coinbase的价值能否得以拓展，在很大程度上依赖于稳定币。
一方面，稳定币对Coinbase生态内的交易、托管、质押等基础业务有利，最关键的是，它为Coinbase拓展了更多业务场景，比如商业支付、资产代币化投资等，从而打开了增长的想象空间。
另一方面，稳定币自身能带来收入，发行稳定币的储备资产主要是美国国债，会有不低的利息收益。目前Coinbase依照协议，只要Circle自身平台上USDC的占比没有快速上升，那么通常情况下能够获得一半以上的利息分成 。
所以，在本篇中会对稳定币背后的爆炒逻辑展开详细讨论，在下篇中则会以Coinbase和Circle的估值作为结尾。
以下为正文。
一、是市梦率泡沫还是小瞧了潜在空间？
Circle首次公开募股的估值为68亿美元，上市后不到一个月，其最高涨至原来的10倍，短期内市盈率、市销率都高得离谱，似乎得用“市梦率估值”来解释这种情况了。
但要说资金是毫无逻辑地盲目炒作，那倒也不至于。“赛道想象力大”，这是一个看点。“稀缺”，这是另一个看点。这两个看点足以让资金选择在当下（降息即将来临）聚集投入 。
但海豚君更希望少一些宏大叙事带来的情绪亢奋，尽可能理性地去讨论，稳定币的市场规模究竟有多大，Circle又有多稀缺 ？
1.为什么稳定币有“刚需”？
稳定币属于加密货币，它存在着一种极为普遍适用的意义，那便是在弥补加密货币币值不稳定这一缺点的情况下，降低全球传统金融的结算成本，其中涵盖资金成本和时间成本。
因此，除了加密货币资产自身的交易外，现实世界里存在高成本、高时长的交易，还有结售汇环节，这些也是稳定币重点攻坚的需求场景，比如说跨境贸易，特别是涉及汇率极不稳定的高通胀地区，像拉美国家 。
一般来说，传统跨境贸易的交付结算过程要经过多个中介机构，各个国家、地区有着不同的合规规则，各个国家、地区有着不同的收费规则，和互联网信息流通的丝滑程度相比，资金流通存在许多中间摩擦成本。
在以SWIFT为代表的跨境结算流程里，支付机构存在中间成本，发卡行（包含付款方、收款方）有中间成本，中间代理行有中间成本，清算系统也有中间成本，这些主体的平均中间成本为6%，要是运气不好遇到汇率波动，那么隐形成本会更高 。
但要是双方都采用稳定币进行交易结算，那么交易费成本会直接降低99%，只需承担Gas费（也就是链上网络费，以太坊主网每次转账0.5至5美元）以及托管合规成本0.01%，在大额贸易里，这样的边际成本几乎能够忽略不计。要是稳定币得到更广泛的认可，这也是最有动力转换为稳定币支付的需求场景。
2.两万亿市场的预期怎么来的？
目前市场上对于稳定币未来空间规模的主流预期是，到2028年达到2万亿 ，更乐观的预期是到2030年达到3.7万亿 ，保守一些的预期则是到2030年为1万亿 。
前两个报告分别来自渣打和花旗，渣打和花旗给出了乐观预期，花旗的悲观预期是5000亿，花旗的中性预期是1.6万亿，乐观预期主要是在合规方面有更高预期，乐观预期在链上支付场景的渗透上也有更高预期。
保守派持有这样的观点，在未来传统资产代币化以及链上支付结算场景中，更多的情况是以各国央行发行的数字法定货币为主，也就是 CBDC，其本质上并没有完全脱离中心化，而且合规限制也会很高，剩下的部分才会由稳定币来承担，这里所说的稳定币是以美元为基础的 。
2万亿成为主流预期，原因是有美国财政部长站台。6月11日公开讲话称稳定币会超过2万亿美元，仅一个星期后，贝森特就在X上点名花旗关于稳定币2030年末将达到3.7万亿的预测。
现在稳定币市场规模有多大呢？仅仅是上述预期值的十分之一。截至昨天（6月30日），稳定币市值为2630亿。自Circle上市后，即在6月期间，整个稳定币市值上涨幅度超过了10%。若按照预期真的能涨到2万亿以上，那么对于整条产业链上的玩家而言，都具有极大的价值吸引力。
但Bessent的观点实际上不具备独立性，若这部分稳定币都以美债作为抵押，而他又是美债拍卖“头号销售员”，那么在最乐观的情形下，就是美债直接多了一个拥有3.7万亿购买力的买家。
Bessent立场不正，然而稳定币发展的关键极为依赖监管部门的推动，未来一年数万亿新增国债的发售，很可能需要稳定币发行的助力，监管与稳定币利益在一定程度上精准契合，所以乐观者依据Bessent的观点做出主流预期，从逻辑上来说没有问题。
但问题在于，稳定币未来市场为何能够扩大到如今的10倍多呢？结合大行机构渣打和花旗的报告，我们来瞧瞧背后隐含的逻辑 。
（1）需求角度——参考渣打&花旗
大多数机构采纳从需求量来估算稳定币市场规模的预测逻辑，这主要是考量能够替代法币需求场景的渗透率有多大。
稳定币需求一般分为三类：
a.加密资产生态内需求（包含交易、借贷等）
这是当前稳定币的关键功能，市值达2600多亿的稳定币，依据2025年一季度的交易情形，年化交易规模能够达到18万亿，换手率为70倍 。
但其中90%用于加密货币的交易，用稳定币交易加密资产，这目前已成为加密货币主流的交易方式，按照1Q25的情况，用稳定币买卖加密货币的支付方式占到了50%左右，其计算方式为月均1.3万亿的稳定币交易额除以月均2.5万亿的现货加密资产交易额 。
稳定币和整个加密货币市场交易存在双向促进的关系 ，一方面加密资产交易规模有所扩大 ，这自然会使得稳定币需求增加 。另一方面，稳定币弥补了加密货币高波动性的缺点，减少了加密货币行情低谷期资金换成法币流出加密资产市场的情况，这种低谷期一般出现在流动性收紧或监管收紧时，避免了给市场带来“价值下降—资金流出——价值下降”的螺旋向下风险，反向平滑了加密资产市场的波动，吸引了更多主流资金。
这种紧密咬合的关系，让稳定币交易在加密资产生态内的渗透率最有希望自然提高，在极端情况下，基本都用稳定币来完成加密资产生态内的交易，这并非不可能。
b.B2B交易
这是稳定币未来增长最为主要的场景延伸，全球B2B支付规模达114万亿，其中跨境支付规模为38万亿，即便只渗透个位数比重，那也会是很大的量 。
目前稳定币在进出口贸易中，已在一些结售汇不够及时的国家和地区得到应用渗透，这些国家和地区包括亚洲、拉丁美洲等。比如双方约定用稳定币结算，这样能节省SWIFT近50至100美元的手续费，还能节省3至5天的结算时长，同时规避了短期汇率波动的风险。
在线上平台里，Coinbase与Shopify达成了合作，为平台的B2B交易接入稳定币支付通道，此外，支付平台Stripe、Checkout.com推出了USDC交易货款的方式。
电商零售平台巨头亚马逊和沃尔玛，近期计划侧重于稳定币交付的内部使用开发。他们的玩法可能不同，不是单纯开辟现有稳定币的支付通道，而是在其内部生态发行闭环稳定币，联合具备发行资格的金融机构 。
c.证券交易
主要是指，持有稳定币的投资者能够通过购买代币（链上股票）持有权益，如此可大幅减少交易结算成本，其中包括简化融资流程，并且还能享受全天候的交易服务。
近日，Karen和Bybit两家交易所，在xStocks平台上，对全球流动性较强的头部上市公司的股票进行代币化，这些上市公司包括苹果、特斯拉、英伟达、阿斯麦、腾讯、美团等，涉及60种股票。
d．其他
在银行同业、消费者汇款等其他场景下，稳定币并非是必需的，所以在稳定币进行渗透时并非处于首要位置，不过多少还是会带来一些增长 。
最后，依据不同场景的渗透率假设，对稳定币市场规模进行估算，得出五年后其会达到1.6至3.7万亿区间 。
（2）预测修正：从最刚需的美元场景考虑
结合上述情况，机构对稳定币市场规模的预期处于0.5万亿至3.7万亿之间。然而，海豚君觉得这个预期过程有些不切实际，能否实现存在很高的不确定性。其中，最大的变量是稳定币在不同场景中的渗透率，在巨量交易规模放大的情况下，一点微小的差异就能带来很大的不同。
不过，稳定币存在需求，其未来的发展程度，主要由“监管阀门”决定，也取决于现有的传统金融机构主动拥抱变革的勇气。所以Bessent的站台代表了政府的推进态度，这潜在提高了达成预期的可能性。
但对于美国以外的国家主体，海豚君对其推动稳定币的主观意愿程度表示怀疑。毕竟推动稳定币时，如果不进行发行限制，很可能最终会帮美国解决美债问题，给美国“做嫁衣” 。
海豚君认为，欧盟、香港等近期对稳定币的主动规范，实际上是被迫推着走的结果。一方面，加密资产市场已非常庞大，通过稳定币渗透做资金流动性追踪，是打不过就加入的明智选择。另一方面，主动规范稳定币，目的很可能是防范美元霸权进一步稳固。因此在制定发行规范时，有一个必需的要求，那就是发行稳定币要以本国法币为储备基础 。
但除美元外，其他法币作为国际贸易结算币种，或多或少受到限制，这些法币不是国际通用结算货币，不具备全球流通性，部分还存在通货膨胀问题，这使得以该法币为基础发行的稳定币实际上并不“稳定”，最终阻碍了稳定币向更多商业场景渗透的通道，沦为一个套着稳定币壳的“中央银行数字货币（CBDC）”，并未完全去中心化，比如通胀与否受制于监管部门的选择 。
因此，为提高预测的确定性，海豚君选择只测算“美元稳定币的刚需场景”的市场规模 ，将上述机构假设修正后 ，选取两种假设下的平均值 ，最终得出中性预期下稳定币在2030年的市场规模为1.4万亿 。
从需求场景进一步细分，对预期造成最大变动的，主要是现实世界资产RWA上链交易的发展速度，这会导致几千甚至上万亿的增量预期差，渣打和花旗的预期在4000至15000亿，在2030年的终局市场规模下，RWA上链所产生的稳定币需求，占到了25%至40% 。其次，是B2B跨境贸易的潜在市场规模，所需稳定币余额在预估市值里的占比为10%至15% 。
3.万亿市场怎么分？
不管最终的预期是怎样的，要想稳定币跨出加密货币生态，在全球整个商业场景里占有一席之地，并且作为流通货币，那么至少得有个上万亿的市场规模。
目前来看，这个市场里玩家数量不少，尽管监管已开始规范，然而未来肯定还会出现更多，关键在于谁能够真正抢占市场，占据用户心智。就好比平台开展移动支付业务，每个互联网生态都有自身的支付方式，银联依靠发卡行的优势推出了云闪付，然而用户习惯表明，先发优势和产品体验都十分关键，最终会形成由少量一两个龙头占据市场的终局生态。
因此，对于Circle而言，USDC未来的市占率对其当下的估值想象力十分关键。对于Coinbase来说，情况也是如此。这也是Circle上市后暴涨的第二个逻辑，即稀缺性。
（1）Circle稀缺在哪里？
Circle在2018年开始发行稳定币USDC，它不是第一个稳定币发行方，在USDC上市的五年前，Tether就已发行了USDT，截至目前，这两个稳定币依旧是市场的老大和老二，它们合计占据了市场的90% 。
Tether能占据龙头老大的地位，其一在于有先发优势，其二在于离不开Binance的推广，Binance是全球最大的加密货币交易所，其交易额能占到整个市场的60%，且在2019年就已开始全面支持USDT交易。
但在USDT被美国监管盯上之后，Binance开始扶持FDUSD，它是一家美元稳定币发行商，持有香港信托牌照，受香港金管局监管。直到2024年底，在Circle上市半年前，Binance才宣布系统性地引入USDC，用于支持加密货币交易。
下图为Binance生态内稳定币的交易情况：
USDT、USDC、FDUSD这三大稳定币，都属于抵押美元高流动性资产而发行，它们的主要差异体现在现有渗透率和合规性上。总体而言，合规性方面，USDC大于FDUSD大于USDT。在用户使用渗透率上，也就是市场交易额方面，USDT占比74%，大于占比14%的USDC，USDC又大于占比8%的FDUSD 。
Circle的USDC的稀缺之处在于“合规性”。《GENIUS Act》是稳定币被认可的正式法案。虽然还需等待众议院投票。以及总统签字。但监管介入是大趋势。它对稳定币发行的规范条例是一个可明确参考的方向。
在目前全球发行量最大的三个美元稳定币中，通过比照主要条例，USDC是唯一“全绿灯”符合GENIUS法案的稳定币，USDT存在诸多问题，在发行人资格方面不符合规范，在信息披露方面不符合规范，在稳定币活动（保证金抵押）方面也不符合规范。FDUSD的问题相对较小，主要的关键之处在于“香港-美国监管互认”谈判，要是香港《稳定币条例》被判定为“等效”，那么就有可能借助OCC注册从而进入美国市场。
（2）先发优势会被追上吗?
但USDC的稀缺性，是与目前已发行的美元稳定币相比较而言的，单纯考量“合规性”，传统金融公司的牌照只会更为齐全，合规性也更高。如此一来，关键矛盾便转化为，USDC先发7年所具备的优势，在未来能否得以保持？
这本质上再次回到了“场景端”与“发行端”谁更重要的问题，这也是Coinbase和Circle潜在的利益博弈焦点 。传统金融公司在用户场景上天然拥有比Coinbase更多的优势 ，更不用说Circle了 。加密资产监管从严格到“宽松” ，在一定程度上解除了传统金融涉足加密资产业务的限制 。一旦撒开手来干，传统金融的竞争力不容小觑。
但最终还是要看用户怎么去选择。
这让海豚君回忆起当年中国线上支付的混战，混战从百家争鸣开始，最终以支付宝、微信支付合计占领90%市场形成绝对寡头的局面告终，这表明对于用户而言，若以消除一切中间成本为目标，那么作为流通货币，自然是越统一越好。
参考支付宝当年占领市场的发展路径，能得到这样的经验：在用户心智占领阶段，场景的重要性无可厚非，其次是技术革新，最后还需要依靠一些“用户激励”来加速占领市场，当市占率稳定后，主动权更多掌握在发币方手中。
a．场景需要不断延伸
支付宝背靠阿里，从一开始就拥有刚需场景，为解决线上交易信任问题，引入“担保交易”场景，随后与各大银行合作，推出虚拟账户，培养用户预存后方便消费支付的习惯，即“数字钱包”场景，2008年又进一步切入“水电煤缴费”等民生场景，扩大用户覆盖范围。
但后来在线下支付场景方面，微信的流量优势为微信支付提供了弯道超车的契机。这同样能够表明场景的重要性。然而当国内支付市场，在两分天下且市占率和用户心智稳定之后，抖音和拼多多即便拥有支付场景，却依旧无法有效地推广自身的支付工具。
b.技术革新是主要催化剂
支付宝能够持续深入到用户群体之中，除了具备丰富的应用场景外，产品质量过硬也是留住用户并使其保持活跃的关键所在。在新功能的研发方面，支付宝能够及时追踪用户的实际需求。以二维码为例，它极大地简化了用户进行线上支付的流程，提升了资金的流通速度，显然符合用户的需求。
c．用户激励同样是利器
用户使用习惯对养成用户心智至关重要。所以除了场景拓展、技术开发外，当核心圈用户渗透完成后，若要进一步扩大用户心智，也需要采取一些激励措施。在支付宝进行更大规模的市场渗透，并且还要应对微信支付等竞争对手的竞争时，支付宝开始投入资金来加速获取客户，例如新人注册领红包、扫码领红包等，红包金额平均从几元到几十元 。
若参照支付宝的发展历程，当下的Circle在场景覆盖方面确实处于劣势 ，与传统金融机构相较 ，其用户覆盖和交易规模都很小 ，而在内部与USDT相比 ，交易规模的差距也极大 ，显然 ，尽管不够“合规” ，至少就目前而言 ，USDT在场景覆盖上（如交易所覆盖量 、C2B购物 、企业工资发放等）会显著优于USDC 。
好在，当前市场仍处在最为初级的时期，市占率较低，此时探讨谁的场景覆盖范围更广，实际上并没有太大意义。关键在于未来会出现怎样的改变？
对于USDT而言，待《GENIUS Act》正式落地，若USDT三年内无法完成整改，就必须退出美国市场。传统金融机构则需加快发行稳定币，并将其引入现有场景中。
因此对于USDC，把握好上述这个窗口很关键，USDC要加快拓展场景，补贴用户，做大市场。Circle上市后在跨境支付、RWA、生态搭建方面动作不断，战略思路已非常清晰。
（3）当务之急是一致对外
我们依旧觉得，Circle上市面向二级股东后，会产生更多收入增长诉求，进而导致与Coinbase之间的利益分歧扩大，不过结合（1）-（2）的分析来看，抓住当下因《GENIUS Act》创造的“合规窗口期”来做大USDC的蛋糕，进一步扩大寡头垄断优势，这显然更为关键。
如果一定要讨论Circle和Coinbase谁更具话语权优势，海豚君觉得，虽然Circle的地位有了提高，然而目前来看，是拥有场景的Coinbase暂时占据领先地位 。“合规窗口期”对Circle而言，是更影响其能否走到最后的“关键机遇”，它需要更多盟友、生态合作伙伴，而非竞争对手，然而对于Coinbase来说，“合规窗口期”只是其能否借助USDC打开更多想象空间的“锦上添花”。
参照线上经济的一般稳态竞争格局7:2:1，海豚君假设：
一梯队的稳定币，有望占据稳定币70%的市场份额，在加密货币主流交易场景下，假设USDC以及另一个由传统金融巨头发行的稳定币“XYZ”双寡头垄断市场，USDC占一半份额，也就是全市场的35%，在RWA场景下，情况也是如此，在B2B贸易支付场景下，同样如此 。
二梯队的20%，由于合规整改存在难度，所以由USDT继续占据政府监管之外的交易场景，这部分交易规模包含在加密货币生态中 。
剩余的10%份额由长尾稳定币组成，其中具有场景平台优势的如亚马逊等，有望在其生态体内推出适用的产品，目的是为商家在生态内的交易减少成本，进而壮大本身的业务生态，并非单独延伸支付业务。
在这种比较偏积极的预期情形下，USDC在2030年的市场规模会达到7500亿。即便预期略微谨慎些呈现中性，其规模也能达到4300亿。USDC目前规模才刚过610亿，而其未来五年有着复合增速48%的增长前景，这是非常可观的。
